Nel mercato dei titoli di Stato vi è una pratica speculativa messa in campo da grandi investitori come gli hedge fund conosciuta come trading di base. Questa operazione sfrutta la differenza di prezzo nei buoni del Tesoro tra il mercato dei futures e quello spot. Si tratta di una tecnica che non è molto apprezzata dalle autorità di regolamentazione perché spesso ha portato a turbolenze di mercato non sempre facili da gestire.
Titoli di Stato: caratteristiche e funzionamento del trading di base
Alcuni grandi gestori patrimoniali come fondi pensione, compagnie assicurative e altri investitori istituzionali sovente preferiscono acquistare futures con sottostante titoli di Stato piuttosto che il sottostante stesso. Questo perché il future è un prodotto derivato il cui regolamento dell’operazione avviene in una data futura e quindi gli investitori hanno bisogno di molta meno liquidità immediata per effettuare la transazione. Ciò comporta però che il prezzo dei futures a volte salga al di sopra di quello del sottostante. A quel punto intervengono gli speculatori che, approfittando della discrepanza nelle quotazioni, vendono futures sul Tesoro e contemporaneamente acquistano le obbligazioni corrispondenti più economiche. Quindi, il trading di base è un’operazione attraverso cui i trader traggono profitto dalle piccole differenze di prezzo tra il mercato a termine e quello a pronti, indipendentemente dal fatto che i prezzi delle obbligazioni salgano o scendano.
Titoli di Stato: quando è stato il boom del trading di base
Il trading di base ha avuto un autentico boom in particolare quando è scoppiata la pandemia da Covid-19 nel 2020. L’elevata volatilità ha creato situazioni interessanti per sfruttare le differenze di prezzo tra i vari mercati. Tuttavia, il crollo delle valute diverse dal dollaro ha spinto molte Banche centrali a liquidare i titoli di Stato USA in portafoglio per sostenere le divise nazionali. Questo ha determinato una sovraperformance delle obbligazioni liquide rispetto a quelle a termine, ovvero l’opposto che definisce il trading di base. Molti hedge fund sono quindi andati in difficoltà, ma nel contempo la Federal Reserve ha effettuato una massiccia campagna di acquisto di Treasury che ha riportato la situazione alla normalità. Il crollo del 2020 ha però lasciato il segno e da allora gli scambi di questo tipo di commercio sono diminuiti.
All’inizio del 2023 il trading di base è tornato alla ribalta. Questa volta hanno inciso due fattori. Il primo è stata la serie di 11 aumenti dei tassi di interesse in circa un anno e mezzo da parte della Fed che ha fatto incrementare i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni spingendo gli investitori istituzionali ad acquistare i futures. Il secondo è consistito nell’aumento dell’offerta di obbligazioni da parte del Dipartimento del Tesoro per finanziare il crescente deficit statale. In questo modo ha esercitato una pressione al ribasso sui prezzi cash. Con i prezzi dei futures, quindi, che hanno sovraperformato i prezzi a pronti, gli speculatori sono andati a nozze per il trading di base.
Le preoccupazioni dei regolatori
Abbiamo visto come il trading di base non sia altro che una forma di arbitraggio, dove gli hedge fund sfruttano differenze di prezzo che hanno a riferimento uno stesso prodotto. Tuttavia, i rischi esistenti sono parecchi e tengono in apprensione le autorità di regolamentazione. Per comprendere tali rischi bisogna partire dal presupposto che le differenze di prezzo che gli speculatori possono sfruttare sono minuscole e per questo le operazioni vengono messe in campo muovendo grandi quantità di denaro attraverso la leva finanziaria. In pratica, i fondi prendono a prestito il denaro presso le banche nel mercato pronti contro termine – dando quindi come garanzia le partecipazioni al Tesoro – che devono rinnovare ogni giorno.
Il punto è che l’operazione non sempre è redditizia, nel senso che su tali prestiti bisognerà pagare degli interessi che, nelle fasi di incertezza e volatilità o quando non c’è molta liquidità nel sistema bancario, possono oltrepassare lo spread tra prezzi futures e spot delle obbligazioni. Se tutto questo avviene, gli hedge fund si trovano costretti a liquidare rapidamente le loro posizioni per rimborsare i prestiti, innescando ulteriori fluttuazioni dei prezzi. L’increspamento del mercato dei titoli di Stato implica l’intervento della Banca centrale per cercare di ripristinare la situazione. Il problema fondamentale sta nell’opacità di tutto il meccanismo del trading di base, poiché le transazioni non coinvolgono una stanza di compensazione centrale e gli hedge fund fanno parte del sistema bancario ombra, quindi meno soggetti ai controlli normativi rispetto alle banche.
Tutto questo ha acceso il monito da parte della Fed, della Bank of England e della Banca dei Regolamenti Internazionali che hanno avvertito circa l’opportunità di un maggiore monitoraggio delle operazioni di base. Quest’anno è intervenuta anche la Securities and Exchange Commission USA per spingere all’adozione della regola secondo cui le operazioni degli hedge fund siano oggetto delle stanze di compensazione centrali, oltre al fatto che i fondi privati siano obbligati a segnalare alcuni cambiamenti significativi come improvvisi aumenti di margini e perdite importanti.
